信达晨会（2024/11/11）美联储：或无视四季度预期内的冲击｜固收：信用利差周度跟踪

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摘要： （来源：信达证券研究）【宏观】宏观专题报告：美联储：或无视四季度预期内的冲击（解运亮）【固收】债券专...

（来源：信达证券研究）

【宏观】宏观专题报告：美联储：或无视四季度预期内的冲击（解运亮）

【固收】债券专题报告：信用利差强势回落，2-3Y中高等级收益率降幅更大（李一爽）

【固收】债券专题报告：10月城投债净融资转正，弱资质市场化经营主体利差走扩（李一爽）

【汽车】行业点评报告：小鹏汽车：MONA、P7+持续完善矩阵，25年产品大年值得期待（陆嘉敏）

中国人民银行副行长陆磊：推动数字金融高质量发展行动方案将于近期发布

关于做好金融“五篇大文章”，中国人民银行副行长陆磊11月9日在第十五届财新峰会上表示，近期，不断加强顶层设计，已经出台了《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》等文件，推动数字金融高质量发展行动方案也将于近期发布。

央行发布三季度货币政策执行报告：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效

稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。

央行：积极支持收购存量商品房用作保障性住房支持盘活存量闲置土地

央行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告，下一阶段，着力推动房地产金融增量政策落地见效，引导金融机构强化金融保障，满足城乡居民刚性和多样化改善性住房需求，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地，促进房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式。

央行：推动证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款落地生效

央行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告，下一阶段，坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，保持再贷款再贴现政策稳定性，用好普惠小微贷款支持工具，实施好存续的专项再贷款工具，推动证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款落地生效。

直接安排10万亿元地方政府化债压力将大大减轻

财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

统计局：10月CPI同比上涨0.3% PPI同比下降2.9%

2024年10月份，全国居民消费价格同比上涨0.3%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.3%；食品价格上涨2.9%，非食品价格下降0.3%；消费品价格上涨0.2%，服务价格上涨0.4%。1—10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.3%。2024年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，工业生产者购进价格同比下降2.7%。工业生产者出厂价格环比下降0.1%，工业生产者购进价格环比下降0.3%，降幅均比上月收窄0.5个百分点。1—10月平均，工业生产者出厂价格和购进价格均比上年同期下降2.1%。

十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《中华人民共和国能源法》

十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《中华人民共和国能源法》。这部法律共九章，主要内容包括总则、能源规划、能源开发利用、能源市场体系、能源储备和应急、能源科技创新、监督管理、法律责任、附则等，自2025年1月1日起施行。

中央军委主席习近平签署命令发布《军队装备保障条例》

中央军委主席习近平签署命令，发布《军队装备保障条例》，自2024年12月1日起施行。《条例》共8章92条，按照军委管总、战区主战、军种主建的总原则，规范了新体制新编制下军队装备保障工作机制，明确了各级装备保障部门的职能界面，优化了装备保障“供、管、修”机制流程，强化了装备保障工作的刚性约束，着力推动军队装备保障工作创新发展。

24部门印发措施从5方面促养老服务消费

民政部等24部门联合印发《关于进一步促进养老服务消费提升老年人生活品质的若干措施》。《若干措施》要求，各有关部门要各司其职、加强协作，确保促进养老服务消费措施落地生效。聚焦促进养老服务供需适配、拓展养老服务消费新场景新业态、加强养老服务设施设备和产品用品研发应用、加强养老服务消费保障、打造安心放心养老服务消费环境等5个方面，提出19条政策措施。

国家外汇管理局：前三季度我国国际收支保持基本平衡

11月8日，国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）公布2024年三季度及前三季度我国国际收支平衡表初步数。按美元计值，2024年三季度，我国经常账户顺差1469亿美元，其中，货物贸易顺差2298亿美元，服务贸易逆差585亿美元，初次收入逆差285亿美元，二次收入顺差40亿美元。资本和金融账户（含当季净误差与遗漏）逆差1469亿美元。

信达晨会（2024/11/11）美联储：或无视四季度预期内的冲击｜固收：信用利差周度跟踪

宏观：解运亮

宏观专题报告：美联储：或无视四季度预期内的冲击

12月的FOMC决议前，美联储还能观察到一份就业数据和两份通胀数据。今年10月起的通胀可能出现反弹迹象，但如果失业率没有更进一步的超预期上升，那么美联储可能并不在意四季度在预期中的通胀冲击。

第一，趋势远比波动更加重要。9月份PCE环比上升0.3%，创下五个月最大升幅，并且个人支出也加快增长，这些促使美联储放慢降息步伐。在美国通胀回落趋势持续之下，美联储官员将重点放在美国劳动力市场上，但实际上10月劳动力市场新增非农骤降属偶发性波动，这份就业数据没有让11月再降50bp。可见，与趋势相比，波动远没那么重要。

第二，美国国内对Q4通胀反弹已有预期。9月核心通胀小幅上升，9月通胀数据超预期后，美国市场对后续通胀反弹有预期。不仅是核心通胀，整体通胀亦是如此。鉴于核心商品仍弱，商品价格上升的影响或相对较小，影响更大的房屋租金滞后效应的反弹高度或不高。不仅如此，房价反弹后重返回落趋势。即使四季度美国通胀或有反弹的迹象，上行高度或也有限。如果通胀反弹没有超过预期太多，美联储可能会无视四季度的通胀冲击。

第三，明年美联储降息的窗口可能会变窄。当前降息路径的更大不确定性主要集中在明年，源自两个不确定性：一是明年通胀风险主要在于财政端和关税端；二是明年就业市场的风险主要在于移民的骤减。目前来看，尽管私人投资明显较为谨慎，但受消费支撑，三季度显示总体经济底色较平稳。特朗普赢得美国大选后，共和党掌握国会两院的概率也较大，基于此，债务上限问题或很快解决，而特朗普可能优先推行的关税、移民和减税政策都可能对通胀和就业带来潜在风险，明年美联储降息的窗口可能会变窄。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：信用利差强势回落，2-3Y中高等级收益率降幅更大

信用债收益率全面下行，2Y期中高等级下行幅度更大。本周中短端利率继续走低，1Y、2Y、3Y和5Y期国开债收益率分别下行4BP、1BP、1BP和0BP。信用债收益率强势下行，中高等级信用债收益率下行幅度普遍更大。各期限AAA级信用债收益率下行6-9BP；各期限AA+级信用债收益率下行7-11BP；1-3年期AA级信用债收益率下行7-9BP，5年期下行4BP；1Y期AA-级信用债收益率下行6BP，2-5年期下行1-2BP。信用利差全面下行，中长久期中高等级信用债利差下行幅度更大。1年期AAA级利差下行3BP，2-5年期AAA级利差下行7BP；1年期AA+级利差下行4BP，2-5年期AA+级利差下行6-10BP；1年期和5年期AA级利差下行3BP，2-3年期AA级利差下行6-8BP；各期限AA-级利差下行0-2BP。评级利差方面，1-2年期AAA/AA+利差下行1-3BP，5Y期AAA/AA+上行1BP，AA+/AA级品种评级利差上行1-3BP，2-5年期AA/AA-级利差上行3-7BP。期限利差全面下行，中低等级品种期限利差波动更大。2Y/1Y期限利差在-3至4BP间波动，3Y/2Y期限利差在-1至2BP间波动，5Y/3Y期限利差上行1-3BP。

城投债利差普遍下行，但部分弱区域利差仍小幅回升。本周城投债利差普遍下行，外部主体评级AAA、AA+以及AA平台信用利差分别下行5BP、4BP和2BP。各省AAA级平台利差多数下行4-6BP，浙江、新疆、重庆等地均下行6BP；AA+级平台利差多数下行2-5BP，北京下行6BP，云南上行6BP；AA+级平台利差多数下行2-4BP，上海、北京分别下行6BP和5BP，辽宁、贵州和山东分别上行10BP、8BP和4BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行5BP、4BP和4BP。各省级平台利差多数下行4-6BP，天津、宁夏和广西分别下行2BP、2BP、3BP；多数区域地市级平台利差下行4-5BP，但云南、内蒙古和贵州地市级平台利差分别上行7BP、5BP和5BP；吉林、贵州和辽宁区县级平台利差分别上行6BP、5BP和3BP。

产业债利差转为下行。央企和地方国企地产债利差分别下行4BP和1BP,混合所有制和民企地产债利差上行2BP和35BP。龙湖利差下行40BP；金地利差下行4BP；万科利差下行4BP；华发股份利差上行4BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差分别下行6BP、5BP和6BP；AAA级钢铁债利差下行4BP；化工债利差下行4-5BP。陕煤利差下行8BP；晋控煤业利差下行7BP；河钢利差下行4BP。

二永债利差整体下行，3Y期二永债幅度更大。1Y期商业银行二级资本债利差下行1-2BP，1Y期商业银行永续债利差下行4-6BP；3Y期二级资本债利差下行5BP，永续债利差下行5-6BP；5Y期二永债利差下行1-3BP。

产业永续债超额利差基本持平，5Y城投债超额利差降幅较大。本周产业AAA3Y永续债超额利差上行0.01BP至10.32BP，处于2015年以来的8.88%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差上行0.01BP至10.24BP，处于2015年以来的7.04%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行0.19BP至10.00BP，处于8.00%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行2.10BP至8.90BP，处于5.50%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：10月城投债净融资转正，弱资质市场化经营主体利差走扩

10月城投债净融资规模由负转正，从9月净偿还1516亿元转为净融资688亿元，创近半年新高，交易所和协会城投债净融资规模均重新回升。浙江、广东和河南等区域城投债净融资为正，重庆、天津和广西等9个省市10月城投债净融资依然为负，广西、山西2地净融资由正转负。近一年来看，多数省份城投债净融资明显回落，幅度相对较大的主要是江苏、浙江等城投存量较高的区域以及天津、贵州等获得较多特殊再融资债的区域。10月城投债实际提前兑付规模较9月环比上升52亿至129亿元，公告提前兑付和公告现金要约数量环比大幅上升。提前兑付的主体多集中在江苏省内，可能与江苏省前期发行特殊新增专项债部分用于偿还债务有关。10月交易所与协会城投债审批通过规模环比均有所上升，交易所平均审批通过天数增加至约64天，协会平均审批时间缩短至约64天。

10月首次发债城投主体共11家，相较9月增加1家，首发债主体发债的多数用于偿还有息债务，类型上以私募债居多。其中，有6家主体首发债通过偿还有息债务及项目建设实现了新增融资，主要集中于浙江、广东等经济较为发达的区域。福建省龙岩高速公路有限公司发行3亿元中票主要用于偿还高速公路项目贷款；深圳市宝安区投资管理集团有限公司发行10亿元公司债，用于为旗下3家子公司增资；开封市文化旅游股份有限公司发行5亿元私募债主要用于偿还并表体系内公司的有息债务。而泰顺县国有控股集团有限公司发行5亿元私募债偿还子公司到期债券本金，主要业务均以发债主体子公司泰顺县发展投资集团有限公司实现，而泰顺国控的主体评级为AA，泰顺发展主体评级为AA-。

10月多数首发债主体并非近两年新成立的主体，当地打造首发债主体的模式主要有两种，一种是在原发债平台上架设新平台作为母公司发债，另一种是在原发债平台下重组一家新的发债主体，这样的架构设计可以在很大程度上使原平台资产规模不严重缩水，且新平台的主营业务可能更偏产业，可以通过新平台实现新增融资。

10月城投发债用途为借新还旧的比重上升2.64pct至80.2%。分区域来看，10月天津、山西借新还旧占比依然维持100%，广西、上海和河北等省市城投发债借新还旧的占比有所下降，而青海、黑龙江和云南等省市借新还旧占比有所抬升。

10月协会产品发行62只，发行规模534.6亿元，其中偿还有息债务60只，补流1只，项目建设1只，发行规模分别为514.6亿元、10亿元和10亿元。偿还有息债务主体中，国资运营主体10只，交通基建主体40只，公用事业主体5只，园区运营主体5只。补流和项目建设主体中，国资运营主体2只。在10月协会新增融资主体中，仍有12家主体尚在Wind城投名单上，其中3家为公用事业主体，园区运营主体1家，以及交通基建主体8家。

此外，交易所新增发行32只，发行规模253.1亿元，其中偿还有息债务22只，项目建设10只，发行规模分别为173.5亿元和79.6亿元。其中偿还有息债务主体中，国资运营主体9只，交通基建主体6只，公用事业和基础建设主体各2只，园区运营主体3只。项目建设和补流主体中，国资运营主体4只，基础建设和交通基建主体各1只，园区运营主体4只。基建类主体克拉玛依市城市建设投资发展有限责任公司的实控人为克拉玛依市国资委，业务主要涉及克拉玛依市的城市服务、供热、供水、燃气销售和石油石化等，业务结构整体偏产业，且不在Wind城投名单内；主体杭州萧山经济技术开发区国有资本控股集团有限公司主要业务以基建类为主；惠州市城市建设投资集团有限公司为首发债主体。

在10月交易所新增融资主体中，仍有7家主体尚在Wind城投名单上，除上述2家基建类主体外，还有2家园区运营类主体，以及国资运营、公用事业和交通类主体各1家。

10月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比上升13.36亿至192.38亿元，相关债项全部为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重上升0.36个百分点至6.01%，相关主体大多为市场化声明的平台。未进行市场化声明的平台10月仅有1家借新还旧覆盖利息的主体，该主体为三门峡市投资集团有限公司。新疆、河北、福建等7个省市借新还旧能够覆盖利息规模占比较9月有所增加，江西、山东和河南借新还旧能够覆盖利息规模占比较9月有所降低。

截至10月末，累计有265家城投主体在发行协会产品时声明自身为“市场化经营主体”，基础建设、园区运营、国资运营、交通基建和公用事业五类分别有113家、63家、64家、18家和7家。10月新增7家城投主体发行协会产品时在募集说明书中披露其为市场化经营主体，发债规模合计61.51亿元，募集资金均借新还旧。

10月新增的7家市场化经营主体中有3家主体能够覆盖利息。除此之外，10月另有18家此前声明主体市场化经营主体的债券能够包含利息，上述26只市场化经营主体债券借新还旧能够覆盖利息的规模合计185.18亿元，占市场化声明主体借新还旧发行规模的比重为41.46%，占比较9月有所提升。

10月债市调整过程中，隐含评级AA和AA（2）主体信用利差均有所走阔，AA（2）级声明市场化主体的利差走阔幅度相对更大，可能与部分区域的负面舆情影响有关。AA级市场化经营主体信用利差70.9BP，较9月走阔1.05BP，未声明市场化经营主体信用利差73.52BP，较9月走阔0.65BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为2.62BP，较9月收窄0.41BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差101.68BP，较9月走阔10.44BP，未声明市场化经营主体信用利差98.44BP，较9月走阔7.24BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在-3.24BP，较9月走阔3.2BP。AA级城投债中，河南、湖北等地市场化经营主体利差走阔相对明显；AA（2）级城投债中，陕西、河南、河北等地市场化经营主体利差走阔相对明显。

风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。

汽车：陆嘉敏

汽车行业点评报告：小鹏汽车：MONA、P7+持续完善矩阵，25年产品大年值得期待

事件：11月7日，小鹏汽车旗下定位为“AI智驾掀背轿跑”的全新纯电动轿车小鹏P7+正式上市，售价18.68万-21.88万元。

点评：

小鹏MONA、P7+持续完善矩阵，25年产品大年值得期待。MONAM03交付旺盛带动小鹏月销持续创新高：MONA M03定位价格更低的纯电市场，主要亮点包括长续航、领先同级的智驾水平，上市48小时大定突破3万，72小时大定5万。受益于MONA放量，小鹏9、10月交付2.1、2.4万台，持续创造历史新高。P7+主打“油智同价”，降本效果初现：P7+定价18.68-21.88万元（21.88万元为限定发售500台的版本）超预期，全系标配高阶智驾，首发搭载AI天玑5.4.0版本，5.5.0版本将正式推送0速启动的车位到车位功能，上市12分钟大定破万，当天大定突破3.1万台。小鹏2025年有望迎来产品大年：具备城市高阶智驾能力的MONA M03 Max将于2025年春节后开启交付，此外还包括首款大型增程SUV车型，G6、P7i、G9的改款车型等。何小鹏在二季度财报会上表示小鹏P7+已经超额完成了自动驾驶硬件降本和整车BOM降本的目标，我们认为小鹏的降本增效进程正逐渐提速，后续随规模效应提升有望实现拐点向上。

出海+智能化+飞行汽车全面推进，看好小鹏护城河逐渐稳固。出海层面，2024年小鹏汽车出海2.0战略加速推进，今年小鹏在东南亚、中东非、澳洲、欧洲等市场加速开拓，G6、G9、P7、X9等车型全面出海。智能化层面，今年8月公司对技术开发部进行组织架构调整，分拆成AI端到端、AI应用、AI能效，高阶智驾实现云端大模型、车端模型、图灵AI芯片全栈自研；AI汽车领域新开拓增程路线，综合续航里程突破1400km。飞行汽车层面，小鹏汇天陆地航母分体式飞行汽车将在11月12日进行全球公开首飞，并于12月启动预售。

风险因素：原材料价格波动、汽车销售不及预期、新能源汽车行业竞争加剧风险。