人民币汇率具有保持韧性的基本条件

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　　郭迎锋（中国国际经济交流中心副研究员）

　　近期，受美国新一届政府关税政策信号、美联储降息预期降温等外部市场的影响，在美元指数快速上行背景下，人民币在外汇市场上持续承压，离岸与在岸人民币汇率走弱，均创下7月24日以来的新低。11月26日，在岸人民币兑美元收盘跌116点至7.2578；更多反映国际投资者预期的离岸人民币对美元汇率，最低跌至7.2755，收盘7.2577，较前一交易日下跌超200点。即将到来的2025年是我国经贸走势的一个关键时期，目前人民币汇率走势也进入了关键阶段。

　　从外部影响因素看，此轮人民币贬值，主要受美元指数走强所影响。11月22日，美元指数冲高至108.09，收盘107.49，创下2023年以来的最高水平。近期美元走强，主要源于两方面的原因。一是美国新一届政府的国内降税、对外增收关税等施政预期，刺激了市场上对国际资本流入美国的预期。二是美联储降息预期的降低。市场虽然维持了美联储12月继续降息25个基点的预期（将联邦基金利率降至4.25%-4.50%）；但受偏激进的国内降税、偏保守的提高关税的政策预期影响，市场普遍预期，2025年美联储的降息幅度仅降息75个基点（将联邦基金利率降至3.50%-3.75%），相较之前的150个基点的降息预期减半。目前看，美国明年通胀复苏的风险已经上升。

　　但应该看到，此轮美元指数走强，一揽子货币均对美元走弱贬值，而人民币汇率相对欧元、日元等货币，表现出了一定韧性。截至11月26日，美元指数年初至今累计涨幅6%，其中美元对欧元升值近5%、对日元升值近10%，对在岸和离岸人民币升约2%左右。相对的，人民币对一篮子货币汇率的CFETS指数升值超2%。从实际情况看，我国2024年强势的商品出口增速，限制了人民币单边汇率的贬值幅度和波动率。

　　从我国内部经济基本盘来看，人民币相对美元的贬值，主要受出口预期和资本市场波动的影响。一方面，人民币贬值短期内能有效对冲高额关税对我国出口的负面影响；另一方面，近期我国资本市场上，外资买入的情绪有所降温，10月份我国的证券投资项目净结汇为31.03亿美元的逆差。

　　短期内，从政策层面分析，判断我国人民币对美元汇率走势，在岸人民币对美元汇率的关键位置是7.3。这不但是市场判断人民币汇率走势的一个关键节点，也是我国央行在人民币汇率市场上施策的“政策底部”。初步判断，如果在岸人民币对美元汇率触碰到这个位置，央行可能会采取逆周期调节行动，防止市场单边预期自我强化，保持人民币汇率基本稳定。在香港市场，央行增发离岸票据、财政部发行人民币国债，以回笼离岸市场人民币流动性，是其中的重要施策工具。央行增发离岸票据，能向国际市场传递防范人民币汇率超调下跌风险的决心；财政部发行人民币国债，有助于提高离岸人民币利率，增加国际投机资本做空人民币的成本。今后较长一段时期，央行或将会延续“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的思路，灵活运用稳汇率工具防止人民币汇率出现大幅单边波动。

　　从中长期视角判断，我国人民币汇率的走势，需要结合新一届美国政府的经贸政策，从我国宏观经济基本盘进行判断。

　　新一届美国政府的经贸政策对我国的人民币汇率的持续影响，会通过贸易和投资两个渠道，在我国的国际收支平衡和外汇供求关系上影响人民币汇率的走势。在贸易层面，如果新一届美国政府的关税措施落地，将影响中国的外贸出口和贸易顺差。海关总署统计表明，2019到2023年，中国出口至美国的货物平均占比为17%；货物贸易顺差中，美国平均占比高达56%。在投资层面，美国对我国的贸易壁垒，可能会导致外资减少来华直接投资，也会推动中资企业到海外投资建厂，导致一定的资金外流。另外，2025年美联储的降息节奏与预期，也会通过资本的流动影响人民币汇率的波动。

　　从我国的宏观经济基本盘考虑，外贸走势、资本市场流动和内需市场运转三个方面，能促进人民币汇率保持一定韧性。外贸走势上，需要综合分析人民币贬值与稳定出口的平衡关系。相对而言，此轮人民币相对美元的贬值，是8-10月的人民币升值的回调，回调幅度低于欧元和日元，在表现出一定韧性的同时，也为进一步的贬值带来了一定空间，但预计在岸人民币对美元汇率不会突破7.5。在资本市场流动上，2025年我国A股市场人民币资产的表现，在外部风险增大贬值压力时，是一项能否稳定人民币汇率的边际力量。在内需市场上，我国具有国内超大规模市场潜力，一揽子增量政策的有效实施，能在消纳出口闲置产能的同时，有助于扩大国内消费，稳定国内经济运行的基本盘，进而稳定人民币汇率。