摘要：
（来源：华夏基金香港）12024年回顾今年人民币利率曲线呈现牛陡，即国债和掉期利率双双下行且趋于陡峭... （来源：华夏基金香港）
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2024年回顾
今年人民币利率曲线呈现牛陡，即国债和掉期利率双双下行且趋于陡峭。与去年的牛平不同，今年短端下行更为顺畅，而长端利率下行则受到央行下场交易和对农商行、城商行窗口指导的影响。2024年利率曲线的走势主要受宽松货币政策和弱经济基本面的驱动，而财政发债供应未造成阻力 。
今年央行继续进行有序降准降息，相比去年，短端repo基本持平，而中长端MLF和LPR下调力度更大，一部分原因是和市场交易利率匹配。经济继续处于通缩状态，通胀数据企稳，进出口稳中稍增，整体数据没有出现趋势性转折，对市场的影响有限。
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2025年预期
我们预期明年货币政策继续维持稳健宽松，但如果有需要降准降息力度甚至将会加倍。相较于MLF，基准利率和资金面已成为新的利率曲线锚定。
财政政策方面，需要重点关注一些重要会议上有关特别国债和消费刺激的政策，如今年12月的政治局会议和中央经济工作会议，和2025年三月的两会。
我们预期明年依然是债牛的一年，利率曲线呈现牛陡。明年一季度特朗普上台和两会之前，市场会非常不明朗，波动加剧。中美之间的关税和政策博弈，如美联储降息节奏和中国财政发力程度，将成为明年市场的主题。
中国国债利率，特别是五年期以内利率，将大概率维持下行的大趋势。我们预期截至2025年底10年期国债利率或维持在1.7- 1.9%区间，下降空间与降息幅度接近。
若2025上半年财政超预期发力和下半年经济数据实际好转时，中国或会出现利率上行机会，但依然可以作为买入国债的上车和加仓机会。
境外点心债市场，长端利率下行幅度和境内债基本一致，但利率水平整体高30-40bps，因此在明年降息环境下，境外点心债的收益率更具有吸引力。而且当市场反弹时上行更多，从而提供了更好的加仓机会。
2024年美元/离岸人民币掉期和即期走势高度吻合且波动较大。1年期对冲成本大约在1.7-2.7%区间，波动约为1%。3个月对冲成本大约在1-3.8%区间，波动接近3%。
四月下旬、十月、十一月期间，掉期拉升，主要原因是央行抽紧资金流动性防止套利行为，以及市场上特别是对冲基金在过去两年已经通过现货和期权提前布局即期和掉期上行的仓位。
参考去年八九月，即期波动现已成为掉期的主要影响因素，中美利差因素显著减弱乃至基本失效，甚至出现相反行情。
今年美元/离岸人民币即期汇率的波动较大 ，由开年的7.1260，升至7.3070，又回落至6.9730，波幅高达3350pips。和去年一样，人民币兑一篮子货币出现升值，甚至人民币和美元指数都呈现上行走势，说明今年行情更多是由美元单边带动。
虽然中国股市九月、十月出现反弹，但对汇率的影响并不大，从时间和点位来说美元利率和美元指数的影响较大。人民币在亚洲货币中具有韧性，远好于日元、韩元和台币。
明年将是中美博弈的一年。中国的不确定性包括特别国债发行量、消费刺激力度、中央特殊再融资债、政策后经济数据表现。美国的不确定性在于美联储降息节奏、特朗普上台后的对华政策、潜在地缘政治风险。
外资对美元/离岸人民币即期汇率的预期较为悲观，大部分预期为7.5，主要的风险点还是特朗普上台后的对华关税政策。我们相对乐观，预期约为7.15，主要是因为美元会进入降息周期，中国有可能对应发力。
预计美元/离岸人民币掉期会紧随即期出现波动，由于中美都进入了同顺周期降息，因此中美利差将不再是掉期的主要影响因素。即使考虑中美利差，波动应该在30bps左右，折合一年期 300pips以内，比资金面带来的影响更小。
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