摘要：
1月3日，在第一创业证券联合国家金融与发展实验室主办、深圳市第一创业债券研究院承办的“2025债券市... 
1月3日，在第一创业证券联合国家金融与发展实验室主办、深圳市第一创业债券研究院承办的“2025债券市场年度论坛”上，中银证券全球首席经济学家管涛做相关演讲。本文来源：腾讯财经
大家上午好！今天非常高兴参加论坛。我主要是研究外汇问题，今天班门弄斧谈货币政策，可能有很多不对之处，但到了市场方面，市场关心什么就要研究什么，不得不拓展自己的研究领域。
谈一下超常规逆周期调节下的货币政策。
去年整个长债利率单边下行，在12月2日十年期国债收益率跌破2%。12月9日中央政治局会议提出，实施更加积极有为的宏观经济政策，加强超常规逆周期调节之后，长债收益率加速下行，到现在为止已经跌到1.60%附近。之后召开的中央经济工作会议明确提出，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大家对于适度宽松的货币政策，尤其是时隔14年之后重提货币进一步宽松有很大的憧憬。下面谈一下对这个问题的看法。
第一，超常规是应对内外部挑战的客观需要。
去年9月底中国经济政策转向，出台了一批增量的财政金融政策，很重要的背景是9月18日美联储的首次降息，美联储起手就是50个基点（超常规），打开了政策宽松的空间。但是我个人认为，即便没有9月的美联储降息，在当时的情况下，中国如果准备好了，该出手时还会出手。
大家可以看到，在7月中下旬，中国政府明确提出，要坚定不移实现全年经济社会发展目标，也就是说在年中意识到全年经济增速实现保5%的目标存在不确定性。在7月30日的中央政治局会议，更是进一步提出“宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量举措”，而且明确下一步政策转向的方向，“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。
7月19日的国务院常务会议研究决定，统筹安排超长期的特别国债里，3000亿元用于支持“两新”。8月底相关额度划拨到位，与“两新”有关的消费品销售由8月的同比负增长直接转为9月的正增长。所以，9月底以来一批增量政策密集出台，但实际政策转向在7月中旬或者在年中的时候就已经释放了信号，而且转向的动作已经开始起步。
9月26日的中央政治局会议，更是明确提出政策转向主要的考虑是经济运行出现新的情况和问题。在10月8日的新闻发布会上，国家发改委的领导对此进行了解释。10月18日的金融街论坛年会上，央行行长潘功胜先生进一步解释，当前经济运行出现一些情况和问题，宏观层面表现为有效需求不足、社会预期偏弱等。
当前中国经济正在经历艰难的调整，我们要理解当前经济政策和经济运行的重要逻辑出发点。7月30日的中央政治局会议对当前形势进行研判，谈到经济运行面临的困难和挑战，第一句话就是“当前外部环境变化带来的不利影响增多”，7月中旬二十届三中全会关于《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》的说明中也明确讲到，“来自外部的打压遏制不断升级”。最后一句话，“新旧动能转换存在阵痛”。因此，“外有百年变局演进，内有新旧动能转换”，这就是我们理解当前政策和形势重要的逻辑出发点。
由于9月底以来政策转向起到了一定的积极效果，经济回升有所改善，市场信心得到提振。在这样的情况下，12月9日的中央政治局会议提出要“实施更加积极有为的宏观政策”，明确提出要“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”。也就是说，我们把9月底以来的政策转向成果进一步巩固。大家都知道“士气可鼓不可泄”，这是加强超常规逆周期调节的初衷所在。
我个人觉得“他山之石，可以攻玉”。2020年年底，美国正遭受疫情的冲击，时任美联储主席鲍威尔在一个论坛上公开表示，美国经济复苏尚未完成，政策支持上既可能多做了，也可能少做了，但是多做的风险小于少做的风险。事后证明，多做了也意味着经济恢复更快、更强劲。对于我们来讲，如果我们能够在政策上做得更加到位，经济运行的质量和数量明显改善、市场信心得到提振、风险有序有效化解，有助于我们更好应对未来可能遭遇的各种不确定性、不稳定性因素的挑战。
第二，加强超常规逆周期政策更多体现为财政政策更加积极。
在1993年之前，经济出现周期性的波动时，我们通常用行政手段进行干预，这被称之为治理整顿。1993年下半年开始才正式引入了所谓宏观调控，运用财政货币政策、经济手段熨平经济的周期性波动，促进经济和社会的协调发展。
但是，从1993年下半年到现在30多年时间过去，关于财政政策的提法最多就到了“积极”。我们是从“从紧”的财政政策开始起步的，现在“更加积极的财政政策”显然是过去30年来首次提出的观点。
从2011年开始，宏观政策组合是积极的财政政策、稳健的货币政策，过去十多年如一日，基本的政策基调没有变化，都是靠每年中央经济工作会议和政府工作报告的后缀修饰语来体现次年或者当年财政货币政策基调的微小变化。
我们注意到，从历史上看，为了应对全球金融危机，2008年下半年的宏观政策从上半年的“两防”（防过热、防通胀）转向了“保增长”，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。当时的赤字率虽然没有突破3%，但是无论是赤字规模还是赤字率都比前些年时间大幅提高，财政政策确实是扩张性。
2011年以后我们基本定调是积极的财政政策，其中在2015年、2016年、2019年、2020年、2023年政府工作报告里对于积极财政政策都加了修饰语，如加力提效、加力增效、加大力度、更加积极有为等，在相关年份的预算赤字率都比上一年有所提高。
显然，我们现在提出更加积极的财政政策提高赤字率是情理之中。2020年以来，我们为了应对疫情的冲击，实施了积极的财政政策，但是这个积极的财政政策主要体现为广义赤字率的扩张，狭义赤字率基本上控制在3%（个别年份突破了3%的红线，但是大部分都在3%左右），主要靠发行特别国债或者地方政府专项债，扩大广义赤字率来刺激经济。
不过，这面临一个很大的问题。1998年、2008年实施积极的财政政策扩大政府投资，效果是立竿见影，因为那个时候只要是积极的财政政策，大家把项目跑下来，投资到位后就和地方政府没有什么关系了。但是，现在大家都知道，无论是特别国债还是地方政府专项债都要求有项目对应。一方面，要有项目对应的特别国债和地方政府专项债的钱都不太好花；另一方面，现在地方政府的土地财政受到比较大的冲击，缺乏配套能力。仅仅通过广义赤字的扩张来起到稳增长的效果，应该还有进一步改进的空间。
实际上，中央经济工作会议和全国财政工作会议都提到了2025年更加积极的财政政策，一方面体现为提高赤字和赤字率，另一方面是加大财政支出强度，加强重点领域的保障，以及优化支出结构，更加注重惠民生、促消费。但是大家都知道消费是分散化决策，政策的传导链条比较长。比如，我们在2023年提高了个人所得税的抵扣标准，实际上有6700万人受惠，少纳税逾千亿元，理论上应该能够提振消费。但是，放在大池子里面，还是看不到消费有根本的改进，因为这是一个分散化的决策过程。现阶段来讲，仍然要发挥积极财政政策扩大政府投资，进而拉动社会投资的作用。
2025年更加积极的财政政策还有一个看点就是统筹推进财税体制改革，其中很重要的方面是增强地方政府的自主财力。美国政府的次贷危机是通过有毒资产影响金融体系，所以美国房地产出问题是以金融风险为主。中国除了金融风险还有很重要的一方面，是通过土地出让金的收入影响地方财政，隐藏着财政风险。短期是通过加大中央转移支付，补充地方财力；长期来看，地方政府的财力要重塑，理顺中央和地方政府的财权和事权，也是未来一个很重要的改革。
第三，避免对适度宽松货币政策的过度解读。
大家一提到适度宽松，就想起2008年下半年到2010年底适度宽松的货币政策。当时，为了应对2008年底全球金融危机的冲击，在适度宽松的货币政策框架下，2008年9月至12月四个月的时间就完成了降准降息的操作，大幅度降准、快速降息。但是，2020年以来实施稳健的货币政策应对世纪疫情冲击，尽管货币政策立场是支持性的，从2020年年初到2024年年底累计降准幅度已经超过2008年的最后四个月，但是降息的幅度远不及当时。
所以，时隔十四年重提“适度宽松”之后，市场对于货币政策进一步宽松有更多的憧憬，也是可以理解的。这一次中央经济工作会议公报里再谈货币政策，提到适度宽松，但讲的是适时降准降息，没有像9月26日讲的要有力度降息。而且，央行党委在传达中央经济工作会议精神，谈到利率政策的时候，讲的是强化利率政策的执行和传导，促进社会综合融资成本的稳中有降。
人民银行有关部门的负责人解释，2025年执行适度宽松的货币政策有五点考虑，其中利率要强化执行、疏通传导，引导社会综合融资成本的稳中有降，而且特别提到在债券市场上，仍然要从宏观审慎的角度，观察评估市场状况，对于部分主体大量持有中长期债券的久期错配和利率风险保持关注。
所以我个人认为，去年年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认。潘行长在2024年6月19日的陆家嘴论坛上首次提出，“中国的情况与西方有所不同，货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持”。而且，在9月底国新办的新闻发布会上明确表示，“人民银行坚持金融服务实体经济的根本宗旨，坚持支持性的货币政策立场和政策取向，在2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调”。
2025年要实施更加积极的财政政策，特别是要扩大政府债券的发行，必然需要货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境。但我个人认为，当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好。潘行长6月以来在各种场合多次提到长期利率单边下行累积的系统性风险。实际上，从4月开始，人民银行就多次预警长期利率单边下行的风险。目前来看，如果大家有共识，那么这个风险并没有收敛，反而是进一步发散。
当前的形势与2008年相比有三点不同：
一是人民币汇率压力。在2008年底全球金融危机之前，人民币主要面临升值压力，而从2002年开始到现在为止人民币汇率处于持续调整的过程中。统筹内外部均衡对于货币政策会将形成一定的掣肘。而且，我们注意到，中央经济工作会议公报连续三年提到汇率维稳的要求，这是在2015年“8·11”汇改以来首次出现的，过去最多是连续两年。
二是货币政策有效性。2008年是“两防”，所以货币政策主要面临供给约束，通过货币紧缩来抑制过热的信贷需求。而现在按照潘行长的说法，货币信贷由供给约束转为需求约束，一定程度上长债收益率快速的下行，既反映了资产荒，也反映了由于有效融资需求不足，实际上央行货币投放或者流动性供给并不能够进入实体经济。
三是系统性金融风险。不但银行面临这方面的风险，实际上低利率给其他长期机构投资者（比如保险机构）也带来了很大的压力。
从短期来看，作为交易盘，要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等，可能造成债市动荡加剧。从长期来看，即便我们要为国债的发行、政府债券的发行创造一个宽松的金融环境，但是究竟怎样的政策性利率是合适的，这可能是一个更深层次的理论问题。
长期来看，中国的潜在经济增速存在下行的趋势，所以我们的中性利率是走低的，但理论上中性利率是包括了通胀的利率。现在名义利率快速下行，很大原因是我们实际经济增速低于潜在产出。如果通过支持性政策和结构性改革，经济增速能回到潜在增速以上，可能名义利率就不是今天这样的走势。对于长期投资者而言，选择怎样的配置策略是一个更大的考验。
我的汇报就到这里，欢迎大家批评指正，谢谢！
（转自：凭澜观涛）
