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文｜吴聪俊 王兆宇 赵文荣 史周
2024年下半年人民币兑美元汇率先跌后涨，12月下旬以来人民币汇率短期承压，同期境外投资者流出境外上市跟踪A股的产品，但流出幅度已趋于放缓。历史复盘来看，人民币汇率短期压力下A股和外资流入均受影响，同期债券和黄金资产的表现则较好；而在中长期的人民币兑美元汇率上行周期中，A股大部分产业、行业均会受到不利影响，但2022年以来电子、通信、国防军工和电力设备与新能源等我国重点投入和优势制造行业的韧性较强。风格上，历史看人民币承压背景下中小盘风格的中长期占优概率更大，但具体到本轮行情，A股中小盘风格经历短期大幅上涨后，当前波动性也有所增大，12月以来资金逐渐转向价值和大市值风格。
▍12月初A股外资动向变化活跃，随后波动幅度收窄。
2024年12月以来人民币汇率延续承压，通过观测境外上市跟踪A股的ETF和期货的动向变化，可以高频跟踪外资的行为，12月以来，外资对A股的投资活跃度先升后降，整体呈现净流出趋势，但幅度趋于放缓。
▍人民币的短期压力会对A股和外资流入存在负面冲击，同期债券和黄金资产的表现较好。
人民币兑美元汇率短期承压通常会使得A股市场和外资流入明显承压，且历史上负面冲击更容易体现在人民币汇率承压的初期以及突破关键点位的时间段。
▍人民币的中长期压力周期中，A股大部分产业、行业均会受到不利影响，但产业板块间敏感度存在差异。从历史数据看，
1）综合金融、钢铁、有色金属和传媒等行业，由于普遍具备全球定价属性突出、市场风险偏好敏感等特点，在人民币中长期压力周期中承压也较明显。
2）2021年前，食品饮料、农林牧渔等必选消费板块具备较强的抗压能力，但由于内需消费景气度下滑，2022年以来电子、通信、国防军工和电力设备与新能源等优势制造行业的汇率韧性更强。
▍历史上的汇率趋势性承压背景下，中小盘风格中长期通常占优，但当前面临阶段性回调压力，近期大盘价值风格或有超额表现。
1）由于外资持仓中对大盘股的偏好，因此大市值风格受到的负面影响也更明显，中小市值风格的反映则较为钝化，历史上存在较为明显的超额收益。
2）成长、价值和盈利风格在汇率承压周期中的表现规律并不稳定，且因子分组单调性较不稳定，更加难以把握。
3）从2024年10月以来的行情来看，中小盘风格经历前期大幅上涨后，当前面临市场降温与风险偏好回落压力，波动性加大，12月以来资金逐渐转向价值和大市值风格，在下一步政策刺激和基本面拐点确立前，大盘价值风格的超额或有望延续。
▍风险因素：
市场预期大幅波动；宏观政策效果不及预期或发生大幅变化；境外权益市场大幅波动；境外产品披露数据缺失。
本文节选自中信证券研究部已于2025年1月9日发布的《量化策略专题聚焦—历史经验看人民币汇率压力对A股的影响》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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