摘要：
（来源：华西研究）华西有色金属（一）贵金属：非农超预期引发通胀上行担忧，金价长期上涨或仍是大趋势本周... （来源：华西研究）
华西有色金属
（一）贵金属：非农超预期引发通胀上行担忧，金价长期上涨或仍是大趋势
本周COMEX黄金上涨2.44%至2,717.40美元/盎司，COMEX白银上涨3.99%至31.30美元/盎司。SHFE黄金上涨1.19%至635.46元/克，SHFE白银上涨2.19%至7,804.00元/千克。
本周金银比下跌1.49%至86.82。本周SPDR黄金ETF持仓增加184,594.24金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少2,186,265.80盎司。
周一，美国12月标普全球服务业PMI终值56.8，前值58.5。美国11月工厂订单月率-0.4%，预期0.20%，前值由-0.30%修正为0.5%。
周二，美国12月ISM非制造业PMI为54.1，前值52.1，预期53.3。
周三，美国12月ADP就业人数 12.2万人，预期14万人，前值14.6万人。美国至1月4日当周初请失业金人数 20.1万人，预期21.8万人，前值21.1万人。
周五，美国12月失业率 4.1%，预期4.20%，前值4.20%。美国12月季调后非农就业人口25.6万人，预期16万人，前值由22.7万人修正为21.2万人。
据CME“美联储观察”：美联储1月维持利率不变的概率为97.3%，降息25个基点的概率为2.7%。到3月维持当前利率不变的概率为74.0%（非农前为59.6），累计降息25个基点的概率为25.4%（非农前为37.9%），累计降息50个基点的概率为0.6%（非农前为2.5%）。
美国12月失业率略低于预期叠加季调后非农就业人数大幅超预期，显示美国经济维持较高韧性，尽管年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势，美国经济展现软着陆预期，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑中短期金价。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，各项支持进口商品加税以及放松金融监管的政策，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。
白银本周上涨。尽管2025年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势，美国经济展现软着陆预期，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，白银本周跟随黄金上涨，未来白银受工业属性影响，波动或大于黄金。
（二）基本金属：美国再通胀预期升温，基本金属本周上涨
本周LME市场，铜较上周上涨2.02%至9,073.50美元/吨，铝较上周上涨2.99%至2,568.5美元/吨，锌较上周下跌1.00%至2,862.5美元/吨，铅较上周上涨3.12%至1,981.0美元/吨。
本周SHFE市场，铜较上周上涨3.22%至75,270.0元/吨，铝较上周上涨1.54%至20,145.0元/吨，锌较上周下跌2.11%至24,145.0元/吨，铅较上周下跌0.51%至16,600.0元/吨。
铜：美国再通胀预期升温，铜价触底反弹
本周海外宏观市场不确定性升温，特朗普政府将于1月20日上任，美国市场对特朗普关税政策表示担忧，特朗普若实施激进政策，美国再通胀预期或将升温，美联储释放出放慢降息信号，受再通胀预期影响，本周铜价触底反弹。
宏观方面，周一，美国12月标普全球服务业PMI终值56.8，前值58.5。美国11月工厂订单月率-0.4%，预期0.20%，前值由-0.30%修正为0.5%。周二，美国12月ISM非制造业PMI为54.1，前值52.1，预期53.3。周三，美国12月ADP就业人数 12.2万人，预期14万人，前值14.6万人。美国至1月4日当周初请失业金人数 20.1万人，预期21.8万人，前值21.1万人。周五，美国12月失业率 4.1%，预期4.20%，前值4.20%。美国12月季调后非农就业人口25.6万人，预期16万人，前值由22.7万人修正为21.2万人。
国内方面，中国承诺加大经济支持力度，中国人民银行启动互换便利操作，并承诺“择机降准降息”，旨在维护资本市场稳定。发改委在会上表示，2025年经济增长目标制定要做好与中长期规划衔接；今年将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”“两新”建设。
供应方面，本周进口铜矿TC均价下跌至6美元/吨，巨龙铜矿新增二期20万吨/日（一期15万吨/日）扩建工程加紧建设，力争2025年底投产。朱诺铜矿项目建设获核准，争取2026年6月建成投产。
需求方面，特朗普1月20号上台，特朗普加征关税预期和国内出口退税取消及传统消费淡季渐趋来临，1月铜材企业产能开工率环比下降，多数中大型精铜杆厂在手订单或延续至1月中下旬且新增订单减少，后续或将开启检修。电网和建筑等终端订单或仍有释放。
库存方面，本周上期所库存较上周减少4,496吨或5.41%至7.87万吨。LME库存较上周减少5,375吨或1.99%至26.44万吨。
特朗普政府将于1月20日上台，加征关税预计将在2025年对通胀产生更明显的影响，而劳动力市场的紧张则可能在2025年推动工资增长，尽管2025年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势。同时中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，看好2025H1铜价反弹。
铝：再通胀预期升温，氧化铝价格走低，利润向电解铝端转移
本周中国电解铝行业增减产互现。减产体现在河南地区，增产体现在宁夏地区，整体来说本周电解铝行业理论供应较上周小幅增加。
需求方面，本周铝棒、铝板行业理论产量减少，减产主要集中在广西、贵州、河南、内蒙古及山东地区，对电解铝的理论需求继续减少。中国承诺加大经济支持力度，中国人民银行启动互换便利操作，并承诺“择机降准降息”，旨在维护资本市场稳定。发改委在会上表示，2025年经济增长目标制定要做好与中长期规划衔接；今年将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”“两新”建设。
本周氧化铝价格回调，氧化铝平均价格较上周下跌5.11%至5,366元/吨，氧化铝利润较上周减少12.81%至2,200.0元/吨；电解铝价格上涨，价格环比上周上涨0.57%至19,987元/吨，电解铝利润较上周减少3.98%至-2,134.51元/吨。
库存方面，本周上期所库存较上周减少11,071吨或5.73%至18.22万吨。LME库存较上周减少8,275或1.31%至62.19万吨。
展望未来，目前氧化铝加速下跌，国内氧化铝仍有新建产能，海外矿端供给逐渐恢复，氧化铝成本下行，利润逐渐往电解铝端转移。同时国内电解铝供给刚性，政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，尽管2025年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势，美国经济展现软着陆预期，二次通胀的预期在升温，看好2025年铝价。
铅：供需回落，海内外价格表现不一
美国12月制造业指数回温，美元指数一度占上109关口，伦铅承压下行至1920美元/吨。利空兑现后技术性反弹，但围绕特朗普上台后政策的不确定预期以及就业数据的强劲表现均支撑美元指数，有色整体承压。周内安徽地区环保管控结束，但供应端整体检修减量明显，市场流通货源偏紧，社会库存持续去化。
库存方面，本周上期所库存较上周减少3,719吨或7.66%至44,854吨。LME库存较上周减少12,375吨或5.20%至225,725吨。
锌：美元指数持续高位，下游开工减少，锌价高位承压
美国关税政策的不确定性以及美联储暗示放慢降息脚步，均对投资者情绪产生扰动，美元指数表现依旧强势，周内高点突破109关口，周后期锌价受其压制盘面下滑明显。镀锌周内传统淡季，同时伴随春节临近，需求暂无改善预期，部分工程已临近收尾阶段，终端赶工情况有所减少。今年冬储投机需求未起，市场成交持续萎靡，终端除刚需补货外，大多以回笼资金为主。社会库存开始垒库。
库存方面，本周上期所库存较上周减少2,578吨或10.78%至21,334吨。LME库存较上周减少16,250吨或7.06%至214,075吨。
（三）小金属
镁：下游备货不及预期，镁价本周稳定运行
镁锭价格较上周维持17,860元/吨。本周金属镁价格持稳运行，从供需面分析，市场供应量较为充足，下游用户对后市信心不足，观望心态增加，备货情绪减弱，市场供强需弱状态难以转变。
钼、钒：节前开始备货，价格平稳运行
钼铁价格较上周维持23.25万元/吨，钼精矿价格较上周维持3,580元/吨。本周钼市行情平稳运行。云南、湖南矿山进场出货，价格重心波动不大，钢厂持续进场招标量增价稳，下游终端市场亦有刚需订单达成，持货商多坚挺报价。原料端价格重心稳定。
五氧化二钒价格较上周下跌0.68%至7.30万元/吨，钒铁价格较上周维持8.35万元/吨。下游合金钢招承压，采购原料延续谨慎压价心态，五氧化二钒商家持坚力度减弱，议价区间有所松动。钒铁市场需求持续清淡，实单成交不多，周初钒铁市场低价难采，价格相对坚挺，而后随着下游钢招压价，实际成交价格略有松动。
高碳铬铁价格较上周下跌1.33%至7,412.5元/吨，金属铬价格较上周维持60,970元/吨。精铟价格较上周上涨4.04%至2,475元/吨。海绵钛价格较上周维持45.5元/千克。精铋价格较上周上涨6.80%至78,500元/吨。二氧化锗价格较上周下跌4.02%至11,950元/千克，锗锭价格较上周下跌2.92%至16,650元/千克。
（四）投资建议
美国12月失业率略低于预期叠加季调后非农就业人数大幅超预期，显示美国经济维持较高韧性，尽管年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势，美国经济展现软着陆预期，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑中短期金价。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，各项支持进口商品加税以及放松金融监管的政策，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。受益标的：【山金国际】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【玉龙股份】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业（维权）】。
白银本周上涨。尽管2025年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势，美国经济展现软着陆预期，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，白银本周跟随黄金上涨，未来白银受工业属性影响，波动或大于黄金。受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
特朗普政府将于1月20日上台，加征关税预计将在2025年对通胀产生更明显的影响，而劳动力市场的紧张则可能在2025年推动工资增长，尽管2025年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势。同时中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，看好2025H1铜价反弹。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。
展望未来，目前氧化铝加速下跌，国内氧化铝仍有新建产能，海外矿端供给逐渐恢复，氧化铝成本下行，利润逐渐往电解铝端转移。同时国内电解铝供给刚性，政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，尽管2025年内美联储大幅降息预期不高，但宽松已成趋势，美国经济展现软着陆预期，二次通胀的预期在升温，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
风险提示：1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。
证券分析师：晏溶 S1120519100004；
发布日期：2025-01-11；
《非农超预期引发通胀上行担忧，中国经济韧性仍在，推荐关注金、铜、铝机会》
