摘要：
中金外汇研究外汇市场交易主线美元上周再次连续走高。货币政策分化预期是美元在美联储会议前走强的重要原因... 中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元上周再次连续走高。货币政策分化预期是美元在美联储会议前走强的重要原因。上周瑞士和加拿大央行各降息50个基点，而欧央行虽然降息25个基点，但总体基调偏鸽派。日本央行的加息预期在相关媒体报道的影响下显著减弱，而中国则可能在时隔10多年之后实施适度宽松的货币政策。与其他央行更鸽派的姿态相比，美联储则继续保持着渐进降息的预期，降息速率可能会逐步放缓。这导致了美元回到了107的上方。非美货币中，除受到原油价格大涨支撑而最终小幅收涨0.1%的挪威克朗之外的主要货币全线走低：RBA上周虽然按兵不动，但其鸽派的会议声明使得市场预期下次会议降息的概率有所走高，澳元最终收跌0.45%；BOC上周如期再次大幅降息50基点，加元最终收跌0.54%；ECB上周符合市场预期降息25基点，但会议整体的鸽派基调使得市场预期下次会上大幅降息50基点的可能性大增，欧元最终收跌0.63%；而受到经济数据不及预期影响，英镑上周收跌0.98%；SNB上周意外大幅降息50基点，瑞郎最终收跌1.56%；而日元则在美债利率上周连续上涨以及BOJ暗示本周不会加息的影响下大幅收跌2.38%，领跌G10货币。人民币上周在美元走强的背景下继续维持低位震荡行情。
本周市场将迎来圣诞节假期前的最后一周，市场重点关注美联储、英国央行和日本央行议息会议以及欧美12月PMI数据。目前市场对美联储再次降息25基点已经完全计价，我们认为市场可能会重点关注点阵图以及鲍威尔发布会上的基调，考虑到近期通胀的明显走高，点阵图或较9月份有所上调，显示未来降息次数减少。而市场对BOE和BOJ并没有任何降息/加息的预期，我们认为近期英国经济数据的走弱可能会使得BOE基调偏鸽，而日本央行则可能暗示明年第一次会议上加息的可能性。总的来讲，虽然美元多头近期的上攻意愿可能有限，但政策分化预期或在年底前令美元保持在偏高水平。
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美元兑人民币
预测区间（7.26-7.30）
► 上周（12/9~12/13）：政治局会议对人民币汇率预期有一定提振，稳增长政策则发力迹象明显，然而市场预期在外部压力下改善有限，中美利差的走阔亦对人民币汇率形成压力。
► 本周（12/16~12/20）：本周美国将召开年内的最后一次FOMC议息会议，中国则将公布11月主要经济数据。我们认为本周需关注后续美联储降息的指引，以及11月国内经济的增长情况，7.30仍是值得关注的汇率点位。
人民币汇率基本录得平盘上周人民币汇率走势在内部因素的支撑下并未发生明显变化，在主要货币中排名明显靠前（图表1），全周走势先涨后跌，贬值压力主要集中在周三（图表2）。从外部环境来看，上周市场调降了对于明年美联储的降息预期，美债收益率及美元指数均走高，对非美货币形成压力。内部环境来看，政治局会议对人民币汇率提振明显，稳汇率政策亦再度明显发力，人民币对一篮子货币升至5月中下旬来新高（图表3）。然而中债收益率下行速率较快，中美利差承受压力，市场预期的扰动也一度造成汇率的明显下跌。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数走升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
稳增长政策预期一度对人民币汇率提振明显上周一，中共中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作[1]，会议对明年逆周期政策的发力程度描述较为积极，对人民币汇率有所支持。会议强调将“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，以及“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。我们认为政策对于明年宏观政策的定调较为积极，“稳住楼市股市”的表述也意味着明年风险资产的风险溢价或难以出现大幅波动，对居民预期有较强的积极意义。
政治局会议还指出将“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”。其中“适度宽松的货币政策”为2011年来首次用此描述，“加强超常规逆周期调节”的描述则是历史上首次提出。从汇率的角度来看，我们认为单纯的利率调降意味着人民币负债成本的降低，若货币需求没有相应增加，单纯的货币供给增加或给汇率带来负面影响。然而如果利率调降、货币扩张时辅以财政扩张，政府融资需求的提高意味着货币需求的上升。中长期限债券收益率的期限溢价可能因政府发债因素上升，提高中长期人民币债券的回报率。因此，我们认为，货币宽松若辅以财政扩张，陡峭化的收益率曲线对汇率的影响或偏向于中性。综上，我们认为若相关表述得以落实，货币的扩张或被财政需求的扩张所抵消，未必对汇率产生贬值压力。若财政发力改善了经济总需求，提振经济预期，或有助于吸引额外的资金流入，对人民币资产有较强的积极意义。资产价格对政治局会议内容反馈亦较为积极，人民币汇率在周一与周二合计上涨约0.3%，显示出市场或对明年稳增长政策措施较为期待。
中央经济工作会议的主要内容基本延续并深化了政治局会议表述，继续强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。中央经济工作会议在12月11日至12日举行，会议指出当前“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，亦强调了经济运行的积极因素和态势。会议继续强调“要实施更加积极的财政政策”和“要实施适度宽松的货币政策”。我们认为，中央经济工作会议进一步定调了明年积极的财政与货币政策，后续则需关注三月两会的经济增长目标、财政赤字率安排等指标，若相关宏观政策表述积极，或有助于改善市场预期，吸引跨境资金，并对人民币汇率起到提振作用。
稳汇率政策扮演重要角色上周稳汇率政策的发力也对人民币汇率的预期改善起到了重要作用。具体来看，上周逆周期因子、离岸人民币流动性收紧、国有大行提供美元流动性和汇率预期管理等方式均有动用，显示出目前汇率波动及预期管理或均是央行的重要考量。此次中央经济工作机会继续强调了“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们认为这或继续奠定了明年稳汇率政策的基调。尽管近期市场预期在货币政策发力的背景下出现一定波动，我们认为央行或将着力避免汇率出现顺周期贬值情形，短期内7.30或是需要关注的点位。
►逆周期因子方面，上周逆周期因子调节幅度均值为801点，较上周的707.6点进一步走阔，11月中旬以来，我们发现逆周期因子的调节规模呈现逐步扩大的趋势（图表4）。
►离岸流动性在上周明显走向收紧，其中TN远期点数在周四、周五分别为7.35和4.39点，处于今年以来的较高水平，显示离岸稳汇率的措施再度发力（图表5）。
►汇率预期管理方面，央行主管媒体金融时报发布《人民币汇率保持基本稳定具有坚实基础》为题的文章，并表示“多位业内专家认为，目前美元下行的可能性正在增大，我国经济发展稳中向好，从内外部条件看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，年末随着企业结汇增多大概率将企稳走升”。
图表4：逆周期因子调节规模有所扩大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：上周离岸人民币流动性明显收紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
经济保持温和修复 上周国内公布了11月物价和出口等经济数据和金融数据。我们认为出口表现较好，外需继续扮演拉动经济产出的重要力量，物价整体偏弱，不过边际亦出现改善迹象。金融数据整体表现偏弱，M1延续负增长，不过跌幅有所收窄，企业与居民等私人部门贷款同比少增，其中居民中长期贷款则同比多增。我们认为，目前内需相关的数据表现偏弱的压力或有持续，需要关注其中一些边际改善的迹象能否进一步延续。
► 出口在11月保持较快增速。11月出口同比增速+6.7%（彭博预期+8.7%；前值12.7%），进口增速-3.9%（彭博预期0.9%；前值-2.3%），出口保持较快增速，进口则表现欠佳。我们认为目前随着海外降息周期的延续，主要海外经济体的需求都有所恢复，外需对中国的出口或能形成一定支撑。中金宏观组预计12月出口同比或仍保持在7%左右。
► 物价整体表现偏弱。11月CPI同比变动+0.2%（彭博预期+0.4%；前值+0.3%），核心CPI同比+0.3%（前值+0.2%）。CPI同比增速放缓的主因在于食品价格的走低，此外，家庭器具、交通工具和交通工具用燃料等项目同比变动-3.1%、-4.8%和-8.1%，也对同比增速形成拖累，不过其余类别的增速亦不高。核心CPI两年复合同比增速录得+0.5%，较10月有所回升，我们认为后续需关注核心CPI回升的趋势能否延续（图表6）。
关注美联储议息会议 本周美国将召开年内的最后一次FOMC议息会议，中国则将公布11月主要经济数据。中美利差方面，近期的中债收益率的快速走低也推动了中美利差的下行。我们认为目前市场对货币政策定价要较财政政策更加充分，往后看，我们认为还有待更多的财政政策的信号释放以影响市场的定价。若财政发力信号在中短期内缺位，中美利差修复程度仍取决于美债利率变动，对人民币汇率尚有一定压力。此外，人民币汇率目前为止尚未展现出年末偏强的季节性特征，我们认为一大原因或是较为强势的美元表现。我们在此前的报告中指出，在近十年的11月、12月和1月等当月，在美元指数当月升值逾2%时，人民币汇率往往对应贬值。原因或在于人民币年末的升值动能之一便是偏弱的美元季节性，若美元年末走强，人民币也失去了重要的升值动能。12月已过半，我们认为若后续FOMC议息会议或美国经济数据不支持美元转而走弱，人民币汇率年末升值的季节性或较难明显释放。本周来看，我们认为需关注美联储降息点阵图及对未来美国经济的预测情况，以及11月国内经济的增长情况。短期内，央行稳汇率或仍将是大概率事件，我们认为7.30仍是值得关注的重要汇率点位。
图表6：中国核心CPI同比增速趋于回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
欧元兑美元
预测区间（1.0350-1.0670）
► 欧元上周继续走弱，美国经济数据的超预期走强以及ECB的鸽派降息都压制了欧元，欧元上周一度在ECB会后走低至1.0460周内低点附近。
► 本周市场重点关注欧美12月PMI数据以及美联储12月议息会议，目前市场完全预期了美联储12月再次降息25基点，而如果本周欧元区PMI数据再次走弱，那么欧元可能继续维持低位震荡行情。
继续承压走低上周欧元继续连续下行的行情，美国通胀数据的超预期走强以及ECB的鸽派降息使得欧元一度走低至1.0450附近，而市场风险偏好的走低也压制了欧元等非美货币。欧元/美元上周最终仅仅收低0.63%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国经济数据走强支撑美元继续上涨上周公布的数据显示，美国11月CPI同比增长2.7%，符合市场预期，但增幅超过前值的2.6%；11月CPI环比增长0.3%，较10月的0.2%同样有所上涨，而这也是今年4月以来最高水平。核心CPI同比增长3.3%，与10月持平，符合预期；11月核心CPI环比增加0.3%，符合前值和市场预期，但这也是核心CPI环比连续第四个月录得上涨。分项看，通胀中最顽固的来源之一住房成本有所降温，住房价格11月环比上涨0.3%，低于10月的0.4%。但不包括食品和能源的商品成本环比上涨了0.3%，这也是2023年5月以来的最大涨幅，而在过去的约一年半时间里，这一类别一直是通胀降温的主要推动力。
次日公布的11月PPI增速意外走高：PPI同比3%，为2023年2月以来的最大涨幅，大超市场预期和前值的2.6%。核心PPI同比录得3.4%，同样超过市场预期的3.2%和前值的3.1%。PPI环比0.4%，这也是今年6月以来的最大涨幅，前值也从0.2%上修为0.3%。分项看，商品价格环比上涨了0.7%，创下今年2月以来的最大涨幅。其中，食品价格贡献了超过80%的涨幅，整体服务成本小幅上涨0.2%（图表7）。劳动力市场方面，美国12月7日当周首次申请失业救济人数录得24.2万人，这也是最近2个月来的最高水平，高于市场预期的22万人，和前值的22.4万人。而连续申请失业金人数增加了15000人，经季节性调整后达到188.6万人，依旧徘徊在2021年11月以来的最高水平附近。市场在上周经济数据过后对于美联储12月降息的预期有所上行，目前OIS市场完全预计了美联储在12月再次降息25个基点，但近期通胀的上涨使得市场对明年6月之前的降息总量的预期下降至55个基点左右（图表8）。在此背景下，美债利率上周连续走高，而美元也获得支撑。
图表7：美国通胀
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注美联储12月FOMC会议我们认为本周美联储会符合市场预期降息25基点。但市场可能更多的关注其他增量信息。首先，点阵图传达的最新利率水平。9月FOMC会上的点阵图显示，美联储今年利率预期的中位数位于4.375%，2025年的利率中位数位于3.375%，如果本次会议上美联储对明年的利率中位数预期有所提高，那么市场可能会对明年降息的预期有所降低（目前市场对明年10月前的降息预期只有70基点）。其次，经济增长和通胀预测方面，美联储在9月的FOMC会议上小幅下调今年GDP增速预期至2.0%，PCE和核心PCE通胀预期小幅下调至2.3%和2.6%，但同时大幅上调今年和明年的失业率预期至4.4%。考虑到近期通胀数据的走强以及就业市场的降温，美联储12月会议上对明年通胀的预期尤其关键，如果其对PCE通胀预测有所抬高或者上修失业率的预期，那么市场可能会下调对明年美联储降息的预期。最后发布会上鲍威尔的表态同样较为关键。考虑到近期美联储多位官员不急于降息的表态[2]，如果美联储本次会议决定降息25基点但再次强调 FOMC未来不会急于求成，将循序渐进的调整货币政策立场，那么市场可能会预期明年一月会议上按兵不动的可能性。
ECB鸽派降息压制欧元上周欧央行如期再次降息25基点，并且下调经济增速和通胀预期，拉加德在发布会上对经济未来前景表态较为悲观并且承认本次会上讨论了降息50基点的可能性。本次会议过后，市场预计明年年内降息的总量虽然并未出现大幅波动，但对明年1月会议上降息的预期明显上升（市场预计有50%的概率会降息50基点），而2025年10月前依旧仍有120基点左右的降息预期（图表9）。总体看，我们认为欧央行本次会上对通胀和GDP预测的下调以及发布会上相关鸽派的表态可能会继续对欧元形成一定压制。
图表9：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场风险偏好走低支撑美元上周美国三大股指大多走低：标普500指数上周累计下跌0.64%。道琼斯工业平均指数上周大幅下跌1.80%。纳指上周仅仅小幅收涨0.34%。VIX指数继续维持在年内低点附近（图表10）。在此背景下，美元的上涨势头有所延续。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续有所回落，那么美元可能会继续获得支撑。
图表10：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注美国最新PMI数据欧元/美元上周跌破了21天均线后延续了走低势头继续在低位徘徊，并且一度下跌至1.0450附近，短期内欧元空头可能会继续占据上风。本周即将公布的欧元区PMI数据可能会给市场提供最新的信息，如果欧元区经济数据继续走弱，那么市场可能会加大预期明年1月大幅降息的可能性，而欧元可能会继续受到压制而继续其低位震荡的行情。
美元兑日元
预测区间（149-156）
► 上周（12/9-12/13）：美元走强+日本央行12月加息预期退坡=日元成为最弱G10货币
► 本周（12/9-12/13）：美日央行会议背景下留意日元波动性加大可能性
日元为最弱G10货币上周一至周五美元走强与日元走弱持续发生，在此背景下日元成为了周内最弱的G10与亚洲货币。美元走强的背景在于偏强的美国经济数据背景下市场对美联储的降息预期逐步退坡。与此相反，上周受到市场对日本央行12月加息的预期快速退坡，日元发生了明显的贬值。整体来看，上周美日汇率与美元指数、美债利率的联动都相对较强（图表11、图表12）。息差角度来看，美日10年息差与美日汇率12个月掉期点都出现了拐点，反映出美债利率上行幅度大于日债，在此背景下日元也贬值明显（图表13、图表14）。
图表11：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日本央行12月会议或维持不变过去一周众多日本媒体报导称日本央行12月会议或维持不变，其中代表性的内容为《日本经济新闻》报道称[3]“美国的经济政策还存在较大的不确定性，日本央行或更多对日本国内的工资、物价情况进行观察，12月的会议中日本央行或不急于加息。今后日本央行的追加加息取决于‘涨薪涨价正循环’能否持续实现，在年末年初是日本各大公司对2025年春斗涨薪的吹风时期，相关信息会成为日本央行1月会议的判断材料”。由于过去日本央行表示要增大货币政策的可预期性，因此我们认为12月会议很难意外加息，大概率或维持政策利率在0.25%不变。
“多角度回顾”结果出炉 12月的日本央行会议还将公布对过去10年宽松货币政策的“多角度回顾”的结果。《日本经济新闻》报道称[4]“其结果可能是一定程度认可异次元货币宽松的效果，但同时也支持其局限性。相关结果可能会成为日本央行今后货币政策正常化的依据”。我们认为“多角度回顾”的结果大概率偏鹰，日本央行或希望相关内容来短期内阻止日元进一步贬值。
日本景气高位停留、但人手严重不足 上周日本央行公布了12月的“短观（全国企业短期经济观测调查）”统计的结果，显示制造业的经营情况在12月小幅改善、而服务业的经营情况依旧停留在高位（图表15），相关数据或支撑企业在2025年持续涨薪。同时，企业的人手不足的情况十分明显，大型企业与中小企业的人手不足的情况都达到了1985-1990年的泡沫经济时期的水平（图表16）。总体来看，我们认为日本的涨薪涨价的正循环在2025年或持续，相关信息也支持日本央行进一步加息。
图表15：日本制造业与服务业的经营状况判断指数
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表16：日本大企业与中小企业人手不足的情况接近于泡沫经济时期
资料来源：日本央行，中金公司研究部
留意美国与日本的央行会议 本周美国与日本央行都将公布议息会议的结果。我们认为日本央行在货币政策上大概率或维持不变，但是植田行长会后的记者交流会为关注重点，我们认为在该记者交流会中内容或容易偏鹰，或对1月加息提供一定预期。总体来看，我们认为本周日元汇率或波动性加大，本周的美日汇率区间或在149-156。
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币符合我们此前周报中的判断，上周继续维持高位震荡行情，周中虽然一度走低至21天均线下方，但美元多头在收盘时成功守住了这一关键支撑位置。向前看，如果美元多头可以继续守住21天均线这一短期关键支撑位置（图表17中绿色线），那么美元/人民币有可能继续维持强势。上方近期关键阻力依旧位于年内高点7.31附近，而如果美元多头失守21天均线，那么价格可能会迎来回落，200天均线7.20附近则会提供下方更强的支撑（图表17中橘色线）。我们认为本周美元/人民币可能会维持高位震荡行情。
图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元/美元上周符合我们上周一周报中的判断一路连续承压走低至1.0460附近，虽然上周五有所反弹，但依旧未能突破21天均线的近期关键阻力（图表18中蓝色线&最右侧绿色箭头）。向前看，考虑到8月中旬以来RSI指数的下行趋势依旧未能得到逆转，短期内欧元空头可能会继续占据上风。另一方面，欧元自11月末年内低点以来的反弹依旧并未能有效突破1.06附近的关键阻力，而近期关键的阻力依旧位于21天均线。我们认为本周需要关注21天均线能否继续压制欧元，如果欧元多头可以向上突破，那么1.06附近可能成为欧元多头下一个目标，但欧元的反弹动能可能会在38.2%斐波那契回撤位1.0670附近遇阻，我们认为本周欧元可能会继续维持低位震荡。
图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看平）
美元/日元上周连续向上突破了55天，200天和21天均线，并且最终收盘于21天均线之上（图表19中黄色线）。短期内，美元多头依旧占据上风，向前看，美元多头能否守住21天均线152.40附近（图表19中黄色线）的支撑可能会决定未来的走势。如果美元多头可以守住21天均线近期支撑，那么价格可能会继续涨至155附近。我们认为本周美元/日元可能走出高位震荡的行情。
图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm
[2]https：//wallstreetcn.com/articles/3736103
[3]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB132X70T11C24A2000000/
[4]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB118TZ0R11C24A2000000/
本文摘自：2024年12月15日已经发布的《美联储会议前，美元重回强势》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
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（转自：中金外汇研究）
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