摘要：
Abstract摘要上周是国内政策的关键窗口期，市场受预期摆动影响也明显波动，尽管最终收涨，但相比此... 
Abstract
摘要
上周是国内政策的关键窗口期，市场受预期摆动影响也明显波动，尽管最终收涨，但相比此前较强的政策预期而言，整体表现并不如人意。那么，到底是市场预期过多，还是政策仍需进一步发力？
我们在三周前强调，当前市场普遍存在三个“预期差”，其中最主要的便是对国内刺激力度和速度的预期。9.24以来我们确能看到政策姿态的边际转变，但不管A股还是港股也都已经有了明显反应，因此期待市场“更进一步”显然也需要更多的增量政策配合，而并非仅是当前市场预期已经充分计入的政策，更何况外资在对增量政策和刺激方向上期待也更大。
那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的确是传递了与以往不同的积极信号。但市场在充分消化预期后，依然期待更为具体的规模落地。再加上中央经济工作会议在一些市场关注的问题上（如财政刺激力度、消费补贴等）的增量信息有限，甚至部分措辞如对平台经济“加强监管” 等表述也引发了市场预期的调整，这对于部分投资者，尤其是海外资金而言，可能是不及预期的。
海外环境上，下周美联储12月FOMC会议将至，美联储降息预期升温或有望减少扰动，但市场更关注后续路径和关税影响。
配置层面，国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形。若出现因关税等扰动产生的大幅波动，反而可以提供更好的买点。
Text
正文
市场为何反应不佳？
市场走势回顾
上周是国内政策的关键窗口期，市场受预期摆动影响也明显波动，港股市场先涨后跌。指数层面，恒生国企、恒生指数及MSCI中国指数分别上涨0.7%、0.5%与0.4%，恒生科技上涨0.3%。板块层面，公用事业（+2.7%）、必选消费（+2.1%）、交运（+1.9%）等涨幅居前，医疗保健（-2.9%）、保险（-2.3%）及多元金融（-1.9%）等落后。
图表：上周MSCI中国指数上涨0.4%，公用事业、必选消费及交运板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
本周市场波动较大，尽管最终收涨，但相比此前较强的政策预期而言，整体表现并不如人意，不过这倒是与我们在周初报告《市场期待什么样的政策？》中提示的不能有过强预期，在低迷的底部介入、在亢奋的右侧获利的策略一致。周初政治局会议定调积极，部分表述超出市场预期，受此影响恒生指数单日大涨2.8%。但随后预期消化后，情绪有所降温，周五更是在经济工作会议落幕后下跌2%，基本抹去前半周的所有涨幅。
这一点从技术指标上亦能得到验证：1）5日卖空成交占比在周一市场大涨后回落至13.7%，基本回到11月初水平，而在周五又升至15.5%，相较上周小幅抬升；2）14日相对强弱指标（RSI）在周一大涨后陡升至59.9，为10月中旬以来新高，但随后便在周五回落至50.9。近期市场走势再度印证我们此前观点，在国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形，短期市场在这一位置不上不下，也可上可下。对比A股，港股更弱的表现也体现了外资更低迷的预期，本周主动资金流出再度扩大、被动资金转为流出也佐证了这一点。
图表：港股卖空成交占比小幅回升至15.9%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：恒生指数14日RSI小幅回落至50.9
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
那么，到底是市场预期过多，还是政策仍需进一步发力？
► 我们在三周前的报告《当前市场的三个“预期差”》中强调，当前市场普遍存在三个“预期差”，其中最主要的便是对国内刺激力度和速度的预期。9.24以来我们确能看到政策姿态的边际转变，但不管A股还是港股也都已经有了明显反应，从底部均已大幅反弹，因此期待市场“更进一步”显然也需要更多的增量政策配合，而并非仅是当前市场预期已经充分计入的政策，更何况外资在对增量政策和刺激方向上期待也更大。从这个意义上看，市场的确想要的“更多”，这一点从包括风险溢价（ERP）等各项指标也能得到体现。当前以ERP衡量的预期基本达到5月初水平（7.2%），因此在这一基础上，市场要想更进一步的表现，显然也需要匹配比之前更强力度的政策。
图表：恒生指数风险溢价自7.55%快速回落至7.21%
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的确是传递了与以往不同的积极信号。周初政治局会议上首提“超常规逆周期调节”、时隔十余年再次提出“适度宽松”的货币政策、强调“更加积极有为的宏观政策”以及“稳住楼市股市” 的定调均大幅超出市场预期，带动市场大涨。但市场在充分消化预期后，依然期待更为具体的规模落地。再加上中央经济工作会议在一些市场关注的问题上（如财政刺激力度、消费补贴等）的增量信息有限，甚至部分措辞如对平台经济“加强监管” 等表述也引发了市场预期的调整，这对于部分投资者，尤其是海外资金而言，可能是不及预期的。
此外，11月经济数据显示基本面仍有待政策进一步加码。1）价格方面，近期物价仍呈现分化态势。11月CPI同比从0.3%小幅回落至0.2%，核心CPI则同比小幅升至0.3%，其中食品价格边际拖累近0.3ppt，以旧换新政策影响下家电、汽车、电子消费价格均有所改善。PPI同比跌幅则由-2.9%微升至-2.5%，环比5月以来首次转正。2）出口方面，在前期“出口前置”效应过后，11月出口同比增长6.7%，低于预期（8.7%）及上月值（+12.7%）。3）金融数据方面，11月M1降幅收窄表明政府化债成果初现，但新增社融、人民币贷款及M2同比增速均不及市场预期。M1降幅收窄至3.7%，或部分受益于地方债务置换对于政府现金流的改善，表明化债对于流动性提升效果明显。另一方面，M2同比增速则回落至7.1%，除部分受地方政府债发行加快后财政存款同比多增影响外，也表明信贷需求仍有待提振。除此之外，11月新增社融2.34万亿元，同比少增1,197亿元，主因企业贷款、居民短期贷款和票据融资同比少增，也表明实体经济融资需求仍稍显疲弱。
海外环境上，下周美联储12月FOMC会议将至，美联储降息预期升温或有望减少扰动，但市场更关注后续路径和关税影响。美国11月CPI走高整体符合市场预期，超预期部分也是市场并不太担心的油价波动和基数效应。相反，关键的服务价格和房租明显回落，被市场视作积极信号，当前CME利率隐含的12月降息预期升至96%（图表7）。此外，随着特朗普就任的临近，我们重申两周前推演的可能路径，建议投资者关注几个关键节点：1月20日特朗普就任后或快速推出部分通胀性政策，包括移民和关税，届时可以关注其政策优先级，2-3 月国情咨文和新预算案将给出更清晰的财政支出削减方向。
图表：CME利率期货隐含12月降息概率升至96%
资料来源：Wind，中金公司研究部
配置层面，国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形。若出现因关税等扰动产生的大幅波动，反而可以提供更好的买点。在整体震荡格局假设下，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
1)中国11月CPI同比回落至0.2%，PPI同比降幅收窄至2.5%。2024年11月中国CPI同比较10月的0.3%回落至0.2%，不及彭博一致预期的0.5%，环比较10月的-0.3%回落至-0.6%；核心CPI同比回升至0.3%，略高于前值0.2%，环比小幅降至-0.1%。其中食品价格为主要拖累，以旧换新政策影响下家电、汽车、电子消费价格则均有所改善。PPI同比降幅较10月的2.9%收窄至2.5%，高于彭博一致预期的-2.9%，环比较10月的-0.1%小幅回升至0.1%。
2) 中国11月出口同比增速回落至6.7%，进口同比增速进一步放缓至-3.9%。中国11月美元计价出口同比增速从10月的12.7%回落至6.7%，低于一致预期的8.5%；进口同比增速则由10月的-2.3%放缓至-3.9%，低于一致预期的0.9%。其中出口上主因前期“抢出口”效应初现，进口降幅扩大除内需仍然偏弱外也不排除短期因素的影响。
3) 中国11月新增人民币贷款、新增社融及M2同比增速不及市场预期，M1同比增速超市场预期。11月新增社融2.34万亿元，同比少增1,197亿元，小幅低于预期的2.59万亿元；新增人民币贷款5,800亿元，低于一致预期9,450亿元，同比少增5,100亿元。11月M1同比降幅从10月的6.1%收窄至3.7%，高于一致预期-5%；M2同比增速从10月的7.5%下行至7.1%，环比增速则较10月的1%放缓至0.5%。
4)美国11月CPI和核心CPI环比均走高至0.31%，基本符合市场预期。美国11月CPI环比0.31%，一致预期0.3%；同比2.75%，一致预期2.7%。核心CPI环比0.31%，一致预期0.3%；同比3.32%，一致预期3.3%。本月CPI走高除了基数导致的翘尾因素外，能源环比从负贡献大幅转正，是推动整体CPI走高的原因；核心CPI走高主要受服饰与新车价格影响。服务性通胀在房租和运输费用的带动下明显回落，环比从上个月的0.35%降至0.28%。
4) 海外主动资金流出扩大，被动资金转为流出，南向资金流入加速。EPFR数据显示，截至12月11日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至4.8亿美元（vs. 此前一周流出2.5亿美元），已连续9周流出。海外被动型基金再度转为流出2.1亿美元（vs. 此前一周流入2.1亿美元）。与此同时，南向资金流入较此前一周小幅加速，从此前流入183亿港元小幅加速至流入211.2亿港元。
图表：海外主动外资继续流出，被动外资转为流出
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
重点关注事件
12月16日中国社会消费品零售总额、12月19日美国FOMC会议、12月31日中国制造业PMI。
[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
（转自：中金策略）
